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发布日期：2024-12-16 06:08 点击次数：54

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（本文作家李超，浙商证券首席经济学家）

11月份，制造业采购司理指数（PMI）保管枯荣线以上录得50.3%，比上月上升0.2个百分点，供需两头主要筹划均旯旮改善。从分项指数变化来看，在组成制造业PMI的5个分类指数中，坐蓐指数、新订单指数和供应商配送时刻指数高于临界点，原材料库存指数和从业东谈主员指数低于临界点。从细分行业来看，农副食物加工、食物及酒饮料精制茶、纺织服装衣饰、汽车、铁路船舶航空航天输送蛊卦、有筹商机通讯电子蛊卦及仪器仪容等细分行业较上月加速上升，是新动能和消费品制造业较快上升的主要支抓力量。

大类财富方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、成本商场、隐债化解等多个边界，将为经济高质地发展创造考究的货币金融环境，有助于改善流动性，提振商场信心。咱们觉得，A股或受益于风险偏好抬升，作风更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，提出柔柔创业板、科创50和北证50等高弹性板块。固定收益边界，咱们指示现时无风险利率水平已直爽接近新平衡水平，臆想后续10年期国债收益率总体呈现颤动走势，长端利率较难出现上行风险，信用利差有望收窄，短久期下千里天赋区域的城投债或是主要建树观点。

>>11月坐蓐扩张保管较快速率

11月坐蓐指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点，制造业企业坐蓐扩张延续加速。从行业看，通用蛊卦、汽车等行业坐蓐指数均位于54.0%以上，而石油煤炭过火他燃料加工、专用蛊卦等行业坐蓐指数均低于临界点，浮现中游制造业尚处于产能出清中。咱们判断，跟着诸多政策协同发力，坐蓐端将对经济变成有劲支抓。

咱们觉得，由于工业坐蓐基本皆需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支抓，因此发电耗煤量高频数据关于坐蓐的指令作用也相比强。斥逐2023年年底，我国煤电装机容量约11.7亿千瓦，约占寰宇电力总装机的40%，发电用煤约占寰宇煤炭消费总量的60%，碳排放量约占寰宇碳排放总量的40%。从近期的高频数据来看，跟着各地陆续供暖，供热量延续快速增长，发电量和电煤耗量环比延续上升。

第一，笔据中电联燃料统计数据，本期（2024.11.7-2024.11.15）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比增长9.8%，同比增长2.3%。日均电煤耗量环比增长8.0%，同比减少0.4%。

第二，咱们通过不雅察六大发电集团的数据，不错看到11月电厂日耗季节性趁势回升。2024年11月28日，六大发电集团的平均日耗为82.01万吨，较10月28日的79.69万吨增长约2.9%。

第三，沿海八省日耗煤量环比有所回升。受冷空气影响，各地气温渊博大幅下降，住户用电负荷提高，沿海电厂日耗参加季节性回升阶段，库存阔绰加速。还将有更强的冷空气影响我国，并伴有大风降温天气，部分末端有冬储提库需求。近期，产地煤矿安监已趋于常态化，煤矿坐蓐受安监影响直爽弱化。

此外，咱们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重心行业高频追踪坐蓐的景气度。汽车行业主要追踪筹划是汽车轮胎开工率，而轮胎不错分为全钢和半钢，全钢轮胎平庸建树在卡车、客车等商用车上，半钢轮胎主要装置在乘用车辆上。化工边界主要触及PTA（精对苯二甲酸）产业链高卑劣的开工率和负荷率，而钢铁产业链的追踪筹划相对较多，包括生铁坐蓐筹办的高炉开工率、粗钢产量、多样钢材产量等。

11月份多量行业的开工率均发达为旯旮回暖态势。从汽车行业来看，试验企业排产直爽还原，促使企业产能欺骗率还原性培育。11月全钢胎开工率斜率更为陡峻，半钢胎的开工率小幅上行。从化工行业来看，PTA开工率和产量均有回升，涤纶长丝开工率小幅回落。再看钢铁产业链，11月高炉开工率（247家）颤动上升。10月份以来，受到宏不雅政策不休加码和旺季需求开释力度不及以及成本支抓韧性等多进军素的影响，钢厂的产能开释意愿抓续增强。从现在高炉开工率变化来看，钢铁企业坐蓐开释力度呈现小幅回升的态势。

>>11月总需求重回扩张区间

11月新订单指数为50.8%，较上月上升0.8个百分点，自本年5月份以来初度升至扩张区间；新出口订单指数为48.1%，较上月上升0.8个百分点。勾通来看，现时国内需求显然回升，外需或靠近一定不笃定性。企业访谒浮现，需求不及的企业占比仍在60%以上，需求不及对商场预期仍然存在一定制约。最为可喜的变化是，11月商场需求改善具有渊博性，装备制造业新订单指数厚委果较好水平，其他三大行业和大、中、袖珍企业新订单指数沿途较上月上升。

内需方面，政策详细施策下巨额消费以旧换新拉动效应较为杰出。商务部数据浮现，斥逐11月初，已有3000多万东谈主参与消费品以旧换新，带动销售超4000亿元。同期，房地产商场也呈现较多积极变化。11月份30大中城市商品房销售面积完结了止跌回稳，二手房出售挂牌价指数下降幅度也有所拘谨。

值得柔柔的是，11月车市保管高位运行的特征。跟着更新补贴遵守进一步开释，乘用车商场出现结构性变化，从报废更新拉动的低端经济型车型占比抓续扩大演变为中高端车型同步增长，多地也进一步扩大置换补贴范围并追加资金。经销商端调研浮现，末端东谈主气旺季特征显然，合座显赫好于旧年同期，11月新动力汽车渗入率臆想进一步培育。最新调研斥逐浮现，零卖量占总商场近好像的头部厂商本月零卖观点环比增幅约6.5%，初步推算本月狭义乘用车零卖总商场范围约为240.0万辆傍边，同比旧年增长15.4%，环比上月增长6.1%。

外需方面，11月更多发达为抢出口的特征，总体外贸口头不需过度悲不雅。11月份中国出口集装箱运价指数（China Containerized Freight Index，CCFI）旯旮回升，外贸物流也保抓相对厚实。以深圳港为例，从2024年二季度起，西洋国度参加补库存阶段，外贸订单大增，出口至亚洲、北好意思洲、欧洲等国度外贸保抓两位数增长。1-10月，深圳港外贸集装箱朦拢量2557万标箱，增速达13%。外贸集装箱朦拢量与出口口头高度筹办，不错看到11月出口保抓较强韧性。推敲到11月和12月是西方国度传统消费旺季，国际商场的“玄色星期五”大型促销行径行将运行，有望对本年临了两个月出口产生一定拉动作用。毕马威连合中国贸促会生意行业委员会近期发布的阐显然示，下半年中国企业外贸信心指数为10.3，处于信心扩张期，出口仍将保抓韧性。

咱们觉得，部分国度常常对我国居品收受贸易限度顺次，面对关税政策的不笃定性，我国企业或更多收受了赴好意思设厂的策略，通过与当地企业的相助缩短风险。进一步推演，加征关税较难管理其本人的贸易逆差问题，反而会推高入口居品价钱，经济学的供需分析明晰地浮现关税是由入口国的消费者和最终用户来支付，加征关税势必导致消费者支付价钱上升，用户成本提高，物价高涨导致通货彭胀。

>>11月价钱指数波动向下或牵涉企业盈利

11月份，进军坐蓐贵寓商场价钱合座呈现下降态势，制造业原材料采购价钱有所下降，购进价钱指数为49.8%，较上月下降3.6个百分点。企业出厂价钱指数为47.7%，较上月下降2.2个百分点。咱们指示，影响价钱指数的主因在于灵验需乞降国际巨额商品波动带来的输入性要素。此外12月好意思联储降息幅度或决定国际原油商场需求远景变成一定改善，后续利好有望渐渐开释，国际订价的多种商品价钱或存在一定反弹空间。

咱们判断，地缘繁芜对动力价钱的影响正在趋弱。自然巴以繁芜和俄乌干戈于今仍未斥逐，但其对动力价钱的影响还是直爽减小，原因在于两大繁芜自然并未斥逐，但出现“不能控升级”的概率相通有限，咱们觉得2025年布伦特原油的价钱核心仍将位于75-80好意思元/桶之间。一方面，欧佩克+如若选拔蔓延现存的减产顺次直至2025年，自然能够在短期内起义潜在的供过于求场合，但这也可能会对成员国的财政气象产生压力。另一方面，如若放开产量，将靠近众人商场供大于求的风险，可能导致价钱进一步下滑。但即使限产顺次抓续实施，也难以透彻幸免供应多余的情况。

短期来看，工业品价钱的下行或对企业有有筹商产生一定压力，在价钱下行、灵验需求不及、成本高位、高基数的多重压力下，企业盈利正处于寻底经由，10月份范围以上工业企业利润同比下降10.0%。

据生意社价钱监测，2024年第48周（11.25-11.29）进军坐蓐贵寓价钱涨跌榜中高涨的商品共13种，下降的商品共16种，涨跌为0的商品共7种。高涨的主要商品有：自然橡胶（2.98%）、铅（1.09%）、锌（1.08%）；下降的主要商品有：液化自然气（-3.40%）、真金不怕火焦煤（-2.70%）、涤纶POY（-1.74%）。另一方面，笔据商务部商场运行监测系统浮现，11月18日至24日，寰宇食用农居品商场价钱比前一周（环比，下同）下降0.7%，坐蓐贵寓商场价钱与前一周抓平。

>>制造业结构优化或靠近一定经管

11月新动能和消费品制造业发达较为杰出。从重心行业看，高本领制造业和消费品行业PMI远离为51.2%和50.8%，比上月上升1.1和1.3个百分点；装备制造业PMI为51.3%，与上月抓平；基础原材料行业PMI为49.2%，略低于上月0.1个百分点。同期，11月计策性新兴产业采购司理指数（Emerging Industries PMI，EPMI）为53.6%，政策端进取的托举力量相对平滑了季节性波动，臆想12月EPMI环比读数仍会高于往年同月。跟着高端装备、节能环保、新材料产业参加淡季，而生物、新动力、新动力汽车、新一代信息本领产业延续了涨势，但后续出口或受到外部冲击，关税政策可能消弱对应贸易品的性价比上风。

>>11月配送加速培育折射物流遵守稳步培育

11月供应商配送时刻指数为50.2%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点，标明制造业原材料供应商交货时刻有所加速。咱们指示，“供应商配送时刻”在PMI分项筹划中属于逆指数，也即是说在PMI的算法中，该筹划下降阐发供应商配送时刻在拉长，阐发可能出现了订单较多、出现积压的情况，也时时与供应链厚实性、物流遵守等关联。

一方面，面对“双十一”购物节的需求加速增长，电商快递处事供给保障材干厚实，处事遵守稳中趋升，10月电商指数中的物流时效指数和践约率指数远离提高0.1点和0.4点，相连三个月高效运行展现了较强韧性。另一方面，仓储物流盘活加速，高卑劣联络改善。高卑劣需求改善的布景下，供应链轮回遵守有所培育。10月份中国仓储指数中的平均库存盘活次数指数仍处于52.3%的较高水平，期末库存指数抓续位于50%以下。多项筹划详细来看，浮现仓储物流高效运转积极匹配工业、携带等圭表产销盘活联络水平培育，多边界产制品存货积压气象有所缓解。

>>11月非制造业景气度旯旮回落

11月份，非制造业商务行径指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点。由于非制造业莫得合成指数，国际上平庸用商务行径指数响应非制造业经济发展的总体变化情况，以50%行为经济强弱的分界点，高于50%时，响应非制造业经济扩张；低于50%，则响应非制造业经济收缩。值得柔柔的是，结构上来看用工情况相对承压。11月非制造业从业东谈主员指数为45.4%，比上月下降0.4个百分点，其中建筑业从业东谈主员指数为40.7%，比上月下降2.0个百分点；工功课从业东谈主员指数为46.2%，比上月下降0.2个百分点。

第一，工功课景气水平与上月抓平。工功课商务行径指数为50.1%，延续保抓在扩张区间。从行业看，电信播送电视及卫星传输处事、互联网软件及信息本领处事、货币金融处事、成本商场处事、保障等行业商务行径指数均位于55.0%以上较高景气区间，可能与股市活跃度更为筹办。咱们进一步指示，工功课商场灵验需求仍需进一步提振，非制造业新订单指数较上月有所下降，仍在50%以下，响应商场需求不及的非制造业企业比重仍在60%以上。在10月节日需求开释完结后，与住户出行消费筹办的住宿、餐饮和文学文娱筹办行业消费需求出现淡季回调是本月需求下降的主要影响要素。

新动能筹办行业发达考究，抓续赋能经济转型。2024年11月，电信运营工功课和互联网及软件本领工功课商务行径指数均在55%以上。1-11月，电信运营工功课和互联网及软件本领工功课商务行径指数均值均在53%以上，意味着两个行业保抓活跃发展态势。两个行业与科技立异和数据经济转型密切筹办，行业抓续活跃意味着新动能在抓续赋能新质坐蓐力，鼓舞我国经济向高质地发展转型。

第二，建筑业景气水平有所回落。受天气转冷户外施工渐渐参加淡季等要素影响，建筑业坐蓐行径有所放缓，商务行径指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。分行业看，房屋建筑和建筑讳饰及装置业商务行径指数均在50%以下，土木匠程建筑业商务行径指数虽较上月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资筹办行径仍保抓扩张态势。

笔据百年建筑网的资讯，11 月 28 日当周样本建筑工地资金到位率由降转升，周环比上升 0.06 个百分点至 64.88%。房建名堂与基建名堂合座资金均有所回升，非房建名堂资金到位率为 68.16%，周环比上升 0.08 个百分点，但增速弱于上期；房建名堂资金到位率为 47.96%，周环比上升仅 0.01 个百分点，且较两周前下降 0.73 个百分点，反馈资金好转的房建名堂多在华中地区。

>>11月PMI数据或指引经济延续建造态势

11月份，详细PMI产出指数为50.8%，与上月抓平，标明我国企业坐蓐筹划行径总体延续扩张。组成详细PMI产出指数的制造业坐蓐指数和非制造业商务行径指数远离为52.4%和50.0%。详细PMI产出指数由制造业坐蓐指数与非制造业商务行径指数加权乞降而成，权数远离为制造业和非制造业占GDP的比重。

大类财富方面，跟着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解各样风险，风险评价的改善速率或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。A股或受益于风险偏好抬升，权利商场作风更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。港股方面，提出柔柔商场风险偏好的提振对其变成进取牵引力，以及国际流动性预期晴朗化后对其估值水平改善的孝顺。

固定收益方面，臆想货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，短期来看，臆想10年期国债收益率总体保管颤动，成本利得的弹性主要来自博弈强预期与弱现实的收益，长端利率较难出现上行风险，中始终仍需柔柔总需求扩张的强度。若出台大范围财政刺激总需求政策，才会变成债市逻辑的回转。信用债方面，勾通近期财政政策的一系列表态，明晰抒发出了陈腐和化解隐性债务的念念路，臆想2025年公开刊行城投债不会爽约，看好短久期下千里信用天赋。

黄金方面，推敲2024年还是履历了一轮声势磅礴的高涨，且与传统的黄金价钱锚直爽脱钩（包括好意思元、10年好意思债践诺收益率等）。瞻望2025年，咱们觉得金价有望再立异高。一是去好意思元布景下外移的需求弧线。一方面源自于众人地缘政事繁芜布景下，好意思元行为制裁器具的滥用；另一方面，源自于好意思国政府债务的快速扩张。在此布景下，以众人央行购金支抓的黄金需求弧线外移仍将延续。二是地缘政事繁芜的抓续超预期发酵。连年来的各地面缘繁芜均出现了预期外的发酵，从名义来看是好意思国大选矛盾的外溢；从内容来看所以中好意思博弈为干线的地缘神态重构，异日仍将延续。三是众人潜在的“再通胀”暗影。臆想2025年好意思国、日本、中国三大经济体均将迎来通胀增速的直爽抬升。

本文仅代表作家不雅点。